自2012年以來，大陸企業(yè)赴港借殼上市掀起一股熱潮，吸引了投資者、殼公司、證監(jiān)會等多方目光。本文將結(jié)合香港目前的監(jiān)管體系及發(fā)展趨勢，探討赴港借殼上市的可操作性，為有需求的大陸企業(yè)家們提供一些思路。
01 大陸企業(yè)赴港借殼上市起源
借殼上市是一個民間概念或俗語，它實際上就是一家非上市公司通過股權(quán)并購獲得已經(jīng)上市的公司的控制權(quán)。
這樣的企業(yè)并購行為存在于任何一個資本市場中，比如在美國借殼上市也被稱作“反向收購”（reverse merger），或“后門上市”（back-door listing）。因此，借殼上市通常指一家非上市公司及其控股股東，通過并購重組將這家非上市公司或其核心資產(chǎn)注入一家市值相對較低的己上市公司，在并購重組之前或同時，非上市公司的控股股東取得已上市公司的一定控股權(quán)。
借殼上市實際上是一種未上市企業(yè)曲線獲得上市資格的可操作方式，大陸企業(yè)曾在2012年至2015年間掀起一股赴港借殼上市的熱潮，這一資本市場上的流行趨勢主要起源于中國A股市場IPO暫停時限過長及港股IPO規(guī)則和難度的不斷收緊。
2012年10月至2014年1月和2015年7月至2015年11月，A股市場經(jīng)歷了相距較近且時間超長的第八和第九次IPO暫?？沾捌冢悠饋砉灿?9個月近一年半，為大陸企業(yè)赴港借殼上市提供了充分的契機。除此之外，香港更為成熟的資本市場和與世界接軌的金融平臺，也為大陸企業(yè)赴港融資增加了不少人氣，這也是在2016年A股市場IPO加速、港股市場監(jiān)管趨嚴的背景下，仍有企業(yè)赴港上市的原因。
02 大陸企業(yè)赴港借殼的收獲
通過對以往案例的分析，赴港借殼上市之所以能成為大陸企業(yè)上市的備選途徑，首先體現(xiàn)在借殼港股的時限較短，一般在3-9個月，IPO方式一般在12-18個月。其次，對于經(jīng)營實力不能有效滿足上市條件的企業(yè)，能夠規(guī)避證監(jiān)會的過會審批。企業(yè)在完成整個借殼上市的過程之后，除了取得二級資本市場的一席之地，還獲得了境外業(yè)務(wù)拓展平臺或境外投資平臺。因此盡管存在成本增加和操作復雜的弊端，赴港借殼仍具有較大的吸引力。
對于赴港借殼上市的企業(yè)而言，依靠與國際接軌的香港市場，不僅能行融資之便，還能有以下4類收獲：
實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)的長遠發(fā)展。通過搭建香港市場平臺，將擁有多種發(fā)行美元債、人民幣債、配售、供股等多種融資工具渠道。同時，境外借款資金成本相對較低，能夠在資金方面很好的配合公司業(yè)務(wù)發(fā)展，從而實現(xiàn)可持續(xù)的長遠發(fā)展。
與國際資本市場對接，提高市場影響力。通過搭建境外平臺，公司將與國際資本市場直接對接，通過境外平臺的持續(xù)融資，獲得更廣泛的投資者群體；通過交易和定期報告路演，大大提升公司的國際市場影響力，展現(xiàn)公司作為中國領(lǐng)先企業(yè)之一的形象。
A股、港股兩地靈活融資。搭建境外平臺后，公司將實現(xiàn)境內(nèi)外兩地靈活融資。香港聯(lián)交所對再融資監(jiān)管寬松，如遭遇境內(nèi)調(diào)控，則通過境外平臺增發(fā)股份、發(fā)行債券、銀團貸款等方式，確保公司融資渠道暢通。
補充、提升業(yè)務(wù)的運營招商團隊。通過搭建境外平臺，可以直接獲得或逐步擴充公司的運營招商團隊，借鑒成熟市場的豐富經(jīng)驗，提高公司的運營能力，鞏固公司的行業(yè)地位。
03 香港借殼監(jiān)管及發(fā)展趨勢
在意識到香港這片估值洼地以來，大陸企業(yè)赴港借殼的浪潮便風起云涌，尤其在2013-2014年，一大批房地產(chǎn)企業(yè)紛紛赴港進行交易。香港證監(jiān)會和港交所對此高度重視，認為借殼上市屬于非正常途徑上市，規(guī)避審核程序，類似于“走后門”，嚴重擾亂市場秩序，因此，近幾年我們看到證監(jiān)會和港交所在借殼上市方面的監(jiān)管逐漸趨嚴。
04 赴港借殼企業(yè)關(guān)注要點
考慮上述監(jiān)管框架，大陸企業(yè)赴港借殼的難度系數(shù)很高，我們認為應重點關(guān)注以下3點，并進行合理規(guī)避。
避免在資產(chǎn)注入時被認定為非常重大交易事項。在買方在成為擁有超30%普通股的股東后的24 個月內(nèi)，累計注入資產(chǎn)的任意指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以新上市申請的標準來審批。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市殼公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在于買家需動用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。
做好資金安排應對觸發(fā)強制要約收購的情況。借殼方購買殼公司超過30%的股權(quán)，可能觸發(fā)強制向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。要減少收購所動用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”），但證監(jiān)會對該申請審批嚴格，除非證明如果沒有買家資金注入，殼公司可能會面臨清盤的情況，否則不會輕易批準。
避免收購股權(quán)比例過小影響資產(chǎn)注入。有的買家為了避免高于市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權(quán)。這一作坊容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)，按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時自己無權(quán)投票，其最后命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來反對資產(chǎn)注入。
05 大陸企業(yè)赴港借殼上市的流程
大陸企業(yè)赴港借殼上市一般是從公司的戰(zhàn)略規(guī)劃角度發(fā)起的，整個流程包含了選定殼公司、進行控股權(quán)變更交易以及資產(chǎn)重組等主要環(huán)節(jié)。大陸企業(yè)只有在取得上市公司實際控制權(quán)，進行資產(chǎn)注入后，才算成功完成借殼上市，獲得上市平臺的融資渠道。
從獲取融資的角度出發(fā)，大陸企業(yè)借殼上市首先要通過資本交易獲得上市公司的控股權(quán)，也就是要支付一筆買殼的費用，如上圖有股份轉(zhuǎn)讓、增發(fā)新股、間接收購三種方式。在拿到控股權(quán)之后，才能通過資產(chǎn)置換等方式收回這筆資金，獲得完全的上市席位從而行使融資權(quán)利。在買殼的步驟中，需要重點關(guān)注2點：
大陸企業(yè)買殼費用的來源安排，是否有足夠資金/資產(chǎn)購買殼公司的股權(quán)；
資金/資產(chǎn)的出境安排，及審批過程的額外成本。因此，相比于直接IPO，赴港借殼上市的凈融資額較低，流程也更復雜。
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